核心要點(diǎn)：
主要觀點(diǎn)：上半年，疫情影響電解鋁行業(yè)供需，特別是需求脈沖擺動(dòng)，對(duì)鋁價(jià)造成了較大的沖擊。下半年，供應(yīng)增量較大，但多集中在四季度，使得供應(yīng)無(wú)法滿足秋季旺季需求，將進(jìn)一步消化偏低的庫(kù)存，形成推升鋁價(jià)的動(dòng)力，同時(shí)利于back結(jié)構(gòu)。但后半程，供應(yīng)增長(zhǎng)提速及消費(fèi)的不確定性，給鋁價(jià)帶來(lái)一定壓力。
核心邏輯：
供應(yīng)上，下半年具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模約186萬(wàn)噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、四川等相對(duì)低成本區(qū)域。根據(jù)排產(chǎn)計(jì)劃，下半年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量為1886萬(wàn)噸，同比增幅提升至4.8%。2020年全年產(chǎn)出在3706萬(wàn)噸左右，同比增幅3.5%。從節(jié)奏上看，日均產(chǎn)出在三季度平穩(wěn)，四季度擺尾回升明顯。
消費(fèi)上，各大板塊呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)，房地產(chǎn)及“新基建”、“新能源”等為鋁消費(fèi)提供增量，總計(jì)預(yù)計(jì)在180萬(wàn)噸，而輸變電、汽車、出口用鋁需求明顯下降，減量約140萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增量在40萬(wàn)噸左右，增速約1.2%。落腳到下半年，消費(fèi)增速在1.8%，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存約80萬(wàn)噸。
價(jià)格節(jié)奏上，由于供應(yīng)前低后高，7、8月的新增投產(chǎn)形成的產(chǎn)量增量有限，難以應(yīng)對(duì)下一個(gè)消費(fèi)旺季需求，社會(huì)庫(kù)存將進(jìn)一步下降，階段性供需錯(cuò)配，預(yù)計(jì)推動(dòng)鋁價(jià)沖高，預(yù)計(jì)主力價(jià)格沖破14200元/噸。同時(shí)，低庫(kù)存利于BACK結(jié)構(gòu)。后半程，隨著供應(yīng)回升，庫(kù)存將見(jiàn)底回升，鋁價(jià)會(huì)迎來(lái)面臨一定壓力。
操作建議：前半段仍以做多為主，跨期正套；后半段則結(jié)合供應(yīng)增量、庫(kù)存拐點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)估值看做空機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：冬季疫情再爆發(fā)；國(guó)內(nèi)消費(fèi)斷層；新增釋放不及預(yù)期
正文
一、2020年上半年鋁市場(chǎng)回顧：疫情引發(fā)鋁價(jià)暴跌，政策及消費(fèi)帶動(dòng)價(jià)格回補(bǔ)
上半年新冠疫情對(duì)資本市場(chǎng)和大宗商品價(jià)格造成了極大的沖擊，春節(jié)前突發(fā)新冠病毒，春節(jié)期間出現(xiàn)擴(kuò)散態(tài)勢(shì)，新增確診人數(shù)在上漲的同時(shí)，LME市場(chǎng)有色遭遇連續(xù)下挫。國(guó)內(nèi)證券及期貨市場(chǎng)延遲一天開市，國(guó)內(nèi)有色金屬以跳空進(jìn)行補(bǔ)跌。鑒于對(duì)我國(guó)疫情防控的樂(lè)觀預(yù)期，有色金屬價(jià)格嘗試反彈，但很快被海外防疫失控拖下深淵。新冠病毒從2月下旬在海外蔓延，恐慌情緒及美元資產(chǎn)荒造成美股發(fā)生在短短的一個(gè)月內(nèi)發(fā)生了4次熔斷，原油、有色金屬價(jià)格呈現(xiàn)瀑布式下跌。在兩次大幅降息仍無(wú)事無(wú)補(bǔ)的背景下，3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)公布大規(guī)模救市計(jì)劃，包含不限量買入國(guó)債和房產(chǎn)抵押債券，并表示準(zhǔn)備用各種手段穩(wěn)定金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。自此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸解除，并伴隨著歐美疫情趨于穩(wěn)定，股市、大宗商品價(jià)格開啟上行修復(fù)，多數(shù)資產(chǎn)已回補(bǔ)春節(jié)后的跌幅。
落腳到鋁價(jià)，滬鋁主力春節(jié)后自14100元/噸跳空后震蕩下行4月2日探底至11225元/噸后，隨著原油市場(chǎng)傳出OPEC 重啟談判的消息刺激原油價(jià)格大幅反彈，滬鋁價(jià)格探底回升。一方面，壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)因素——海外疫情逐，漸得到控制，且原油價(jià)格企穩(wěn)；一方面，消費(fèi)回升帶動(dòng)鋁價(jià)企穩(wěn)，通過(guò)買盤推升價(jià)格——貿(mào)易商囤貨——下游主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)——現(xiàn)貨持續(xù)去庫(kù)——價(jià)格回升的正反饋，鋁價(jià)完成利潤(rùn)修復(fù)并扭虧為盈。
相比國(guó)內(nèi)的滬鋁的V型走勢(shì)，倫鋁表現(xiàn)疲弱得多。一方面，海外疫情防控步調(diào)不一，對(duì)消費(fèi)造成了極大的沖擊，倫鋁庫(kù)存在持續(xù)增加，極大的拖累了倫鋁的回升。另一方面，相比其他金屬在供應(yīng)端上有較大的隱患，海外電解鋁產(chǎn)能收縮并不顯著，上游的氧化鋁更是充裕，新冠疫情并未對(duì)鋁土礦資源的生產(chǎn)安全造成有力威脅。國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)驅(qū)動(dòng)存在明顯差異，終體現(xiàn)在內(nèi)外比值創(chuàng)新高，并出現(xiàn)鋁錠進(jìn)口盈利窗口打開的罕見(jiàn)局面。
二、2020年下半年鋁市場(chǎng)觀點(diǎn)和核心邏輯
2020年下半年鋁價(jià)仍具備沖高動(dòng)力，主要源于供應(yīng)前低后高與傳統(tǒng)需求的錯(cuò)配。
主要邏輯為：
供應(yīng)上，下半年具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模約186萬(wàn)噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、四川等相對(duì)低成本區(qū)域。根據(jù)排產(chǎn)計(jì)劃，下半年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量為1886萬(wàn)噸，同比增幅提升至4.8%。2020年全年產(chǎn)出在3706萬(wàn)噸左右，同比增幅3.5%。從節(jié)奏上看，日均產(chǎn)出在三季度平穩(wěn)，四季度擺尾回升明顯。
消費(fèi)上，各大板塊呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的狀態(tài)，房地產(chǎn)及“新基建”、“新能源”等為鋁消費(fèi)提供增量，總計(jì)預(yù)計(jì)在180萬(wàn)噸，而輸變電、汽車、出口用鋁需求明顯下降，減量約140萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增量在40萬(wàn)噸左右，增速約1.2%。落腳到下半年，消費(fèi)增速在1.8%，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存約80萬(wàn)噸。
節(jié)奏上，由于供應(yīng)前低后高，7、8月的新增投產(chǎn)形成的產(chǎn)量增量有限，難以應(yīng)對(duì)下一個(gè)消費(fèi)旺季需求，社會(huì)庫(kù)存將進(jìn)一步下降，階段性供需錯(cuò)配，預(yù)計(jì)推動(dòng)鋁價(jià)再上一臺(tái)階。后半程，隨著供應(yīng)回升，庫(kù)存將見(jiàn)底回升，鋁價(jià)會(huì)迎來(lái)面臨一定壓力。
三、原料供應(yīng)充裕，價(jià)格反彈空間有限
3.1氧化鋁產(chǎn)能利用率低，供應(yīng)高彈性抑制價(jià)格上方空間
IAI數(shù)據(jù)顯示，上半年以來(lái)全球氧化鋁處于過(guò)剩狀態(tài)。分區(qū)域看，過(guò)剩主要體現(xiàn)在海外，國(guó)內(nèi)供應(yīng)存在小的缺口。價(jià)格走勢(shì)上，國(guó)內(nèi)外氧化鋁經(jīng)歷了單邊下跌到小幅反彈的過(guò)程，國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格略強(qiáng)于海外氧化鋁價(jià)格，導(dǎo)致進(jìn)口盈利窗口打開和海外氧化鋁流入國(guó)內(nèi)。
阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，截止4月，國(guó)內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能為8572萬(wàn)噸，2-3月份氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能在6550萬(wàn)噸附近，開工率下滑至76.5%。如此低的開工率背后，是行業(yè)盈利不佳的事實(shí)，反觀之，正是如此低的開工率強(qiáng)化了氧化鋁價(jià)格底部支撐。
國(guó)內(nèi)氧化鋁今年待投項(xiàng)目包括中鋁華昇200萬(wàn)噸，廣鋁集團(tuán)30萬(wàn)噸，龍州新翔100萬(wàn)噸，分別計(jì)劃在6月底和四季度投產(chǎn)。氧化鋁新增與電解鋁新增匹配度而言，氧化鋁略顯不足，在價(jià)格傳導(dǎo)路徑上，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)會(huì)分配部分到氧化鋁端以刺激氧化鋁開工率回升。但是，價(jià)格空間應(yīng)該說(shuō)是有限的，一方面是國(guó)內(nèi)氧化鋁供應(yīng)彈性大，高價(jià)格對(duì)應(yīng)的高利潤(rùn)難以維持，另一方面是海外供應(yīng)處于過(guò)剩狀態(tài)，內(nèi)外價(jià)差走擴(kuò)后，進(jìn)口氧化鋁的補(bǔ)充會(huì)非常明顯。以山西、河南兩地為例，預(yù)計(jì)下半年氧化鋁價(jià)格在2200-2600元/噸之間。
3.2輔料受成本驅(qū)動(dòng)，有上修動(dòng)力但漲幅受限
上半年以來(lái)，受原油價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格下跌推動(dòng)成本下行的影響，預(yù)焙陽(yáng)極原材料石油焦、瀝青的價(jià)格持續(xù)走低，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格亦逐步下行。下半年，受到能源原油、煤炭?jī)r(jià)格回升帶動(dòng)，預(yù)判陽(yáng)極在成本推動(dòng)下有上升的動(dòng)力，在產(chǎn)能利潤(rùn)率不高的背景下，其動(dòng)力多來(lái)自于成本驅(qū)動(dòng)，上修高度預(yù)計(jì)在300元/噸左右。
四、供應(yīng)邊際增加，節(jié)奏前低后高
上半年，突發(fā)疫情引發(fā)的消費(fèi)停滯和恐慌情緒，造成鋁價(jià)大幅下跌，導(dǎo)致鋁行業(yè)虧損并發(fā)生規(guī)模減產(chǎn)，同時(shí)，推遲新增產(chǎn)能投產(chǎn)步伐。但是，由于去年產(chǎn)出低基數(shù)及去年下半年新投產(chǎn)能放量，上半年電解鋁供應(yīng)取得小幅增長(zhǎng)。下半年，隨著鋁廠盈利水平回升，供應(yīng)總量趨于上升，但節(jié)奏上，仍存在前低后高的問(wèn)題。
4.1海外電解鋁上半年輕增，下半年持穩(wěn)為主
IAI數(shù)據(jù)顯示，全球1-5月份電解鋁產(chǎn)量總計(jì)2677.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.43%。其中，海外電解鋁供應(yīng)1158.9萬(wàn)噸，同比增加10萬(wàn)噸，增幅0.87%，錄得的產(chǎn)量增幅主要來(lái)源于去年下半年新增投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)和去年同期較低的產(chǎn)出基數(shù)。愛(ài)擇資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1-5月，海外減產(chǎn)規(guī)模約53萬(wàn)噸，主要分布在澳大利亞、阿根廷、巴西等地。同期，海外新增投產(chǎn)規(guī)模約17.5萬(wàn)噸，主要分布在伊朗、加拿大、巴西等地。下半年，海外在偏低的鋁價(jià)下，新增及復(fù)產(chǎn)數(shù)量均有限，產(chǎn)出將呈持穩(wěn)的狀態(tài)。
4.2國(guó)內(nèi)供應(yīng)邊際增長(zhǎng)，節(jié)奏前低后高
阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，1-4月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量1210.84萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5%。我們預(yù)計(jì)，1-6月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為1820.98萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%，增量主要源于自2020.11至2020.2間累計(jì)約100萬(wàn)噸的電解鋁投產(chǎn)產(chǎn)能陸續(xù)達(dá)產(chǎn)放量。但是，3月份電解鋁產(chǎn)業(yè)的深度虧損，造成50-73萬(wàn)噸產(chǎn)能的減產(chǎn)與檢修，復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能均出現(xiàn)推遲，成為阻礙電解鋁供應(yīng)高速增速的主要原因。
下半年，具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模約186萬(wàn)噸，主要集中在內(nèi)蒙古、云南、四川等相對(duì)低成本區(qū)域。以氧化鋁2400元/噸，電價(jià)0.25元/千瓦時(shí)測(cè)算，成本約在11600-12000元/噸，現(xiàn)貨已達(dá)14000元/噸，豐厚利潤(rùn)具備吸引力，但仍有部分新建產(chǎn)能受工期、資金等因素制約，投產(chǎn)進(jìn)度較慢。
根據(jù)排產(chǎn)計(jì)劃，下半年預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)量為1886萬(wàn)噸，同比增幅提升至4.8%。2020年全年產(chǎn)出在3706萬(wàn)噸左右，同比增幅3.5%。從節(jié)奏上看，日均產(chǎn)出在三季度平穩(wěn)，四季度擺尾回升明顯。
五、消費(fèi)此消彼長(zhǎng)，下半年增速預(yù)計(jì)1.8%
上半年，國(guó)內(nèi)電解鋁表觀消費(fèi)1808萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.6%，一季度表觀消費(fèi)增速-3.9%，二季度扭轉(zhuǎn)為4.6%。
5.1建安補(bǔ)缺趨勢(shì)不變，建筑用鋁提供增量
國(guó)內(nèi)建筑用鋁占總消費(fèi)30%左右，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)接近竣工時(shí)的門窗、幕墻的安裝上，近年來(lái)，鋁模板的應(yīng)用推廣使得施工階段亦提供用鋁需求。疫情導(dǎo)致房地產(chǎn)活動(dòng)趨于停滯，房地產(chǎn)開發(fā)投資分項(xiàng)中建安工程同比回補(bǔ)的趨勢(shì)亦遭到破壞。但是，房地產(chǎn)開發(fā)投資額傾向建筑安裝工程的趨勢(shì)不變，即竣工面積回升的趨勢(shì)盡管遭遇了疫情沖擊出現(xiàn)下挫，但房地產(chǎn)進(jìn)入到竣工后期周期的趨勢(shì)尚在，從今年型材企業(yè)的開工率及訂單亦能得到印證，是今年主要的原鋁消費(fèi)增量提供者，預(yù)計(jì)增量在100萬(wàn)噸左右。
5.2“新基建”、“新能源”板塊用鋁，構(gòu)成增量補(bǔ)充
“新基建”的首 選項(xiàng)是5G基建建設(shè)，多省市的政府工作報(bào)告將“推進(jìn)5G通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”列入2020年重點(diǎn)工作，并明確規(guī)劃了2020年新建5G基站的數(shù)量，合計(jì)約50萬(wàn)個(gè)。5G基站用鋁主要是散熱片、箱體，單個(gè)基站用鋁約50kg左右，該領(lǐng)域用鋁增量預(yù)計(jì)在2.5萬(wàn)噸。
“新基建”另一領(lǐng)域是城際高速鐵路和城市軌道交通。2015-2019年，全國(guó)鐵路固定投資完成額均在8000億元左右，交通部2020年計(jì)劃完成額在8000億元，增量不大。但是，城市軌道交通建設(shè)是基建投資的重要力量，投資額逐年增加，城軌運(yùn)營(yíng)車輛逐年上升，預(yù)計(jì)2020年運(yùn)營(yíng)車輛上升至48000輛，較2019年增加7000輛，通常每車廂使用的鋁合金大概有10噸左右，用鋁增量約56萬(wàn)噸。
光伏在2018年“5·31”新政后，用鋁需求增量逐漸淡出。2018年“5·31”鞭策市場(chǎng)由原來(lái)的粗獷式發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化發(fā)展模式。2019年，經(jīng)過(guò)一年的調(diào)整，我國(guó)光伏市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整初見(jiàn)成效，分布式光伏電站和集中式光伏電站占比漸趨均衡。由于2019年光伏政策出臺(tái)時(shí)間較遲，企業(yè)辦理土地、電網(wǎng)接網(wǎng)等相關(guān)手續(xù)時(shí)間有限，2019年部分項(xiàng)目指標(biāo)將轉(zhuǎn)至2020年。預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)容量將達(dá)40GW，呈現(xiàn)恢復(fù)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)新增用鋁需求約為85萬(wàn)噸。相比2019年新增裝機(jī)容量30GW增加10GW，用鋁需求較2019年增加20萬(wàn)噸。
5.3下半年若無(wú)新項(xiàng)目，高壓輸變電板塊用鋁有斷崖風(fēng)險(xiǎn)
電網(wǎng)板塊，盡管國(guó)家電網(wǎng)將2020投資計(jì)劃額湊夠4080億元上調(diào)至4500億元，但相對(duì)2019年實(shí)際投資完成額4512億元未有增量。今年高壓輸變電是“新基建”的一個(gè)載體，但尚未批復(fù)新的高壓輸變電項(xiàng)目，今年仍2018年9月緊急批復(fù)的項(xiàng)目為支撐，隨著項(xiàng)目進(jìn)行至尾聲，交貨需求趨于下降。從國(guó)家電網(wǎng)的招標(biāo)數(shù)據(jù)看，2020年8月開始電網(wǎng)鋁相關(guān)制品交貨量出現(xiàn)斷崖式下跌，若下半年不批復(fù)新的高壓輸變電項(xiàng)目，則全年該板塊用鋁需求預(yù)計(jì)下降50萬(wàn)噸。
5.4汽車、出口板塊用鋁均為減分項(xiàng)
汽車是受疫情沖擊嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)之一，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，汽車產(chǎn)銷分別完成778.7萬(wàn)輛和795.7萬(wàn)輛，產(chǎn)銷量同比分別下降24.1%和22.6%。降幅與1-4月相比，分別收窄9.3個(gè)百分點(diǎn)和8.5個(gè)百分點(diǎn)。另外，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)汽車銷量預(yù)計(jì)仍將下降10%至20%，汽車板塊用鋁需求預(yù)計(jì)減少30-50萬(wàn)噸。
鋁材出口是我國(guó)鋁材消費(fèi)的重要組成部分之一，海外疫情自2月中下旬爆發(fā)以來(lái)，對(duì)我國(guó)鋁材訂單需求量下降，表現(xiàn)在內(nèi)外鋁價(jià)持續(xù)走高，鋁材出口利潤(rùn)明顯下滑。今年1-5月，我國(guó)未鍛造鋁及鋁材出口累計(jì)199萬(wàn)噸，與去年同期248萬(wàn)噸相比減少49萬(wàn)噸。歐美經(jīng)濟(jì)體逐漸從疫情中走出，下半年海外需求有望回暖，下半年出口有望守住去年的270萬(wàn)噸的出口成績(jī)，全年鋁材出口預(yù)計(jì)縮減53萬(wàn)噸左右。
綜合主要板塊用鋁需求，房地產(chǎn)及“新基建”、“新能源”等為鋁消費(fèi)提供增量，總計(jì)預(yù)計(jì)在180萬(wàn)噸，而輸變電、汽車、出口用鋁需求明顯下降，減量約140萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增量在40萬(wàn)噸左右，增速約1.2%。落腳到下半年，消費(fèi)增速在1.8%，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存約80萬(wàn)噸。
六、庫(kù)存與結(jié)構(gòu)
由于電解鋁產(chǎn)出增量并不明顯，春季累庫(kù)后去庫(kù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，截止6月24日，電解鋁現(xiàn)貨庫(kù)存下降至72.2萬(wàn)噸，處于近年同期的低位水平。下半年，盡管供應(yīng)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，但由于產(chǎn)出放量更多在四季度，傳統(tǒng)“金九”月份仍將面臨去庫(kù)，屆時(shí)庫(kù)存有望先下一城。
低庫(kù)存狀態(tài)及持續(xù)去庫(kù)的前景是滬鋁孕育正向市場(chǎng)的沃土，在去庫(kù)終止之前，結(jié)構(gòu)大概率維持正向結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)在年末該結(jié)構(gòu)狀態(tài)才會(huì)有所松動(dòng)。
七、供需平衡展望
綜合上述基本面分析，結(jié)合季節(jié)性因素將需求進(jìn)行分拆，與供應(yīng)制作平衡表，如下。由于下半年供應(yīng)前低后高，7、8月份的投產(chǎn)無(wú)法在下一個(gè)旺季提供有效增量，9、10月份仍存在供需錯(cuò)配的行情，主力合約有望沖擊14200元/噸。
操作上，前半段以做多為主，跨期正套；后半段則結(jié)合供應(yīng)增量、庫(kù)存拐點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)估值看做空機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：冬季疫情再爆發(fā)；國(guó)內(nèi)消費(fèi)斷層；新增釋放不及預(yù)期
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